一文读懂Libor改制

Libor简介：

Libor全称伦敦银行拆解利率，由英国银行家协会（BBA）在1986年推出，Libor是金融市场最重要的基准指标，直接影响利率期货、工商业贷款、个人贷款、住房抵押贷款等多项金融产品的定价以及货币政策制定。据2014年金融稳定委员会的报告，全球总计有370万亿美元挂钩Libor，其中主要以挂钩美元Libor最多，产品上以场外衍生工具最多。

Libor目前由洲际交易所定价管理机构负责管理，使用五种货币作为计价单位：美元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎，并搭配七种不同的期限，分别为隔夜、一周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年期。每个交易日都会有35种不同的Libor报价，七种最常使用的是美元3个月期Libor。

在Libor定价机制上，英国银行家协会最初选定了16家（最初为16家，现在为20家）银行作为参考银行，在每天伦敦时间的11点前，Libor的管理机构(ICE)会要求Libor报价行报出在伦敦同业拆解市场上的拆解利率。随后，ICE会去掉报价中最高的25%和最低的25%，通过算术平均的方法，计算出Libor的最终定价。所以，Libor并不是一个交易出来的利率，而是报价行爆出来的的利率。Libor代表的是在相应的货币币种和指定到期日下，一个假设的、预期的（或在未来的）融资交易的估计成本，其刻意被设计为估值模式，使成员银行即使不存在相对应的实际交易，也可以提交某一货币与到期日的组合报价。

Libor操纵案回顾：

正是因为Libor是基于报价，而非真实交易得出来的利率，这也使得Libor面临较大的弊端，无法保证银行报价的真实性。Libor能否准确反映银行间拆借市场的真实利率水平，取决于银行是否基于真实的自身业务报价。一般，银行为了避免外界对自身流动性产生担忧，会有压低Libor报价的动力。

从2008年开始，就有很多媒体怀疑Libor的真实性，认为某些银行故意压低了Libor的报价，但没有得到相关的调查和回应。2010年，Snider和Youle也报道了Libor存在误导性价格的情况。随后，各大监管机构开始对Libor报价行进行调查。

2012年6月29日，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵Libor和EURibor丑闻达成和解。据上述三家监管机构调查，2005年至2009年期间，巴克莱银行高管和交易员共向Libor和EURIBOR报价员请求认为操控利率257次，以使利率朝有利于自己交易的方向变动，增加衍生品交易的利润。

自该事件曝光后，美国、欧盟、日本、加拿大等多国机构先后介入调查，结果显示，数十家欧美金融机构均涉嫌Libor丑闻事件。除巴克莱银行外，瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构也因涉嫌操控利率受到监管机构调查。Libor丑闻正式被世界知晓。Libor操纵丑闻爆出后，相关监管机构也开始寻求对Libor的改革。

2013年7月9日，在FCA的批准和授权下，英国银行家协会（BBA）通过无记名投票，决议将Libor的管理权移交给洲际交易所（ICE）。

Libor退出历史舞台：

2017年7月27日，英国行为管理局（FCA）局长Andrew Bailey表示从2021年起不再强制要求Libor 报价行开展报价，市场参与者应该开始寻找Libor的替代指标。如果IBA和其他报价行愿意继续提供Libor报价，他们还是可以如此做，但是FCA将不会再强制参与。也就是说，没有监管机构确保2021年以后Libor还会继续存在，我们预期报价行也无意愿继续参与Libor报价。

FCA做出这样的决定，主要在于Libor主要用于衡量银行间无担保拆借利率。但是自2008年金融危机后，银行间无担保拆借市场规模已经快速下降，流动性也相对欠缺。从那之后，报价行提供的Libor报价更多的是基于专业判断，而不是真实的市场成交。因此，Libor在很大程度上成为了假设的利率。正是由于无担保拆借市场的快速萎缩， Libor存在的市场价值开始被怀疑。

Libor的可能替代性指标：

自FCA宣布2021年后不再强制报价行对Libor报价后，各国都在寻找Libor的替代利率。目前来看，市场并不存在单一的、全球指标来替代Libor，更可能的情况是，不同的市场采用不同的基准利率。

 由于实际真实的成交受到人为操控的概率较低，所以在Libor退出历史舞台后，因此预计大部分的替代利率将使用实际的成交利率作为参考利率。尽管专业判断仍将是参考依据之一且更具有前瞻性，但由于容易受到操控，或难以作为市场的基准利率。

英国：2017年4月，英国央行表示，无风险利率工作小组建议使用SONIA（英镑隔夜指数均值）来代替Libor，用于英镑衍生品和其他相关金融合约的交易。SONIA利率反映的是银行隔夜无担保拆借利率。2018年4月，BOE准备对SONIA进行部分改革。

美国：纽约联储声明表示，将从今年4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，分别是：有担保隔夜融资利率（SOFR）、广义一般担保利率（BGCR）和三方一般担保利率（TGCR）。这些数据将在美国东部时间每天早8点公布，以反映此前一天的数据。

欧洲：欧元隔夜平均利率指数(EONIA, Euro OverNight Index Average)指的是欧元区无担保银行间贷款的隔夜利率的平均数，它与美国的联邦基金利率较为类似。EONIA的计算由欧洲央行(ECB)进行，EONIA在每日欧洲中部时间下午7点前通过Reuters发布。但2018年2月，EMMI表示EONIA是否符合欧洲基准利率的要求不能被保证。

瑞士：SARON（Swiss Average Rate Overnight）可以被用于替代CHF Libor。

日本：TOMAR（Tokyo Over-Night Average Rate），无担保隔夜拆解利率，由日本央行计算和发布，可用于替代JPY Libor。2016年12月，日本央行表示，TONAR可以作为日元相关的无风险利率。

Libor改制对目前合约的影响？

目前全球有超过百万亿的产品挂钩Libor，Libor改制带来的最大的问题就是，这些挂钩Libor的合约怎么办？他们中的部分可能在2021年尚未到期，如果到时候并没有报价行针对Libor报价，合约将如何履行？如果不再使用Libor，可能使得大量未到期的合约需要重新谈判，带来的交易成本很高。

当然，可以简单的将Libor替换为上述参考利率，但上述利率与Libor有几个方面的不同值得关注。首先，上述替代利率大部分均为隔夜利率，但Libor涉及多个期限，其中使用最为广泛的是3个月和6个月，而目前Libor的替代利率并不能提供这样的选项。其次，Libor为无担保拆借利率，但目前提出的可供替代Libor的利率中，有两个均为担保利率。这使得替代的利率并不能反映银行的信用风险。最后，目前提出的无担保利率也主要为隔夜无担保利率，这中间隐含的信用风险相对较低，与3个月Libor中隐含的信用风险并不相同。这样的区别也带来了合约转换中的问题，比如目前某合约挂钩Libor 3M，我们很难将其转换为挂钩SOFR。

FCA也正是基于此考虑，给了市场4年半的过渡期。不过，如何实现基准利率的平稳过渡，或还需要监管机构制定出更为详细的方案，避免届时出现市场崩盘等情况。